孙鲁军：如何构建新时代的人民币汇率制度

本文作者系IMI学术委员孙鲁军，原文刊登于《当代金融家》杂志2017年第12期。他指出，近年人民币汇率运行主要呈现汇率双向波动明显增大、离岸和在岸市场人民币兑美元汇率CNH与CNY联动以及相互影响明显增强、人民币兑美元汇率与一篮子货币汇率指数走势不一致和市场汇率预期成为影响汇率波动和走势的重要因素之一等特点，存在外汇供求关系失真、汇率的灵活性和弹性仍有不足、常态式外汇干预使得汇率水平在一定程度上失真以及汇率实际运行过程中参考一篮子货币汇率尚未得到充分体现等问题。他提出，深化汇率市场化改革，大体上可以分为两步走：一是进一步推进汇率形成机制市场化改革，真正实现有管理的浮动汇率；二是实行浮动汇率制度，构建起新时代的人民币汇率制度，使中国成为社会主义现代化强国，在国际货币体系和国际金融体系中占据不可替代的地位。

以下为全文内容：

1994年以来，人民币汇率制度的改革与调整大致经历了四个阶段。

一是1994年人民币汇率制度改革实现了官方汇率和外汇调剂市场汇率的并轨，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，并初步构建起有管理的浮动汇率制度。汇率双轨制的取消是人民币汇率制度根本性的改革，奠定了人民币汇率制度市场化的基础。

二是2005年7月21日对人民币汇率中间价形成机制进行调整，引入“一篮子货币”调节因素，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率中间价不再盯住单一美元。

三是2015年“8·11”汇改对人民币兑美元汇率中间价的形成机制作了进一步调整，构建起“收盘汇率+一篮子货币汇率调整”的中间价形成机制，使人民币汇率中间价更加真实地反映当期市场外汇供求，人民币汇率形成机制更趋于市场化，体现了对市场的认可和尊重。2015年12月11日人民币汇率指数CFETS发布，首次公布了篮子货币的构成及其相应权重。

四是2017年5月下旬人民币兑美元中间价进行机制调整，引入“逆周期因子”，构建起新的人民币兑美元中间价形成机制，即“收盘汇率+一篮子货币汇率调整+逆周期因子”的中间价形成机制。

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一、现行人民币汇率制度的特点及其问题

概括来看，近年人民币汇率运行主要呈现以下特点：一是汇率双向波动明显增大，单一贬值或升值的态势不再出现；二是离岸和在岸市场人民币兑美元汇率CNH与CNY联动以及相互影响明显增强；三是人民币兑美元汇率与一篮子货币汇率指数走势并不一致，甚至有走势相悖的情况；四是市场汇率预期成为影响汇率波动和走势的重要因素之一。

从影响人民币汇率变化的因素看，除受国内经济基本面、货币政策、国际收支及资本外流等影响外，以下因素的影响尤其突出：

一是美元走势的影响。2017年初以来，美元指数大幅走低是人民币汇率升值的一个主要因素。

二是逆周期因子的作用。2017年5月末，人民币兑美元中间价调整机制引入逆周期因子后，对汇率市场预期及汇率走向均产生明显影响，6月1日至9月8日的三个月间，美元指数跌幅明显小于此前五个月跌幅，同期人民币兑美元汇率则出现一波快速升值。初步判断，引入逆周期因子是6月份以来人民币汇率升值的主要影响因素。

三是市场预期变化的影响。进入2017年尤其是6月份以来，市场汇率预期发生明显转向，从原先普遍对人民币汇率的贬值预期转为基本稳定，然后再到升值预期。受汇率预期变化的影响，一方面，市场做空人民币的动能有所衰减，甚至出现“转空做多”；另一方面，市场预期的转变直接影响了境内外汇市场供求的变化。境内企业和个人购汇趋于稳定，市场主体结汇意愿明显增强，由被动减少购汇转向主动增加结汇，甚至出现“踩踏式”结汇的现象，使得结售汇逆差明显缩小，外汇供求关系得到改善。2017年前三季度，衡量结汇意愿的结汇率为63%，较上年同期上升2个百分点；从企业境内外汇存款看，一季度外汇存款余额增加约400亿美元，二季度增加90亿美元，三季度下降253亿美元；从个人境内外汇存款看，一季度余额增加约3亿美元，二、三季度均减少20亿美元，说明境内主体持有外汇意愿下降，结汇意愿明显增加。

从1994年人民币汇率制度改革以来的运行可以看出，人民币汇率市场化程度有了明显提升，汇率的灵活性和弹性均有所增强，但现行人民币汇率制度仍存在着一些问题，需要加强研究。

一是外汇供求关系失真。正如人民银行行长周小川指出的“外汇管制条件下的汇率不可能是真正的市场均衡汇率”，在经常项目可兑换、资本项目管理下实行的外汇管理制度使得市场主体对外汇的供求不能全面、真实地反映外汇市场的供求关系。

二是汇率的灵活性和弹性仍有不足。受汇率波动区间的限制，汇率的灵活性和弹性均受到较大制约。

三是常态式外汇干预使得汇率水平在一定程度上失真。同时，逆周期因子的引入也容易引发市场对汇率受到人为扰动的担忧。

四是从汇率实际运行看，当前汇率水平仍主要受美元走势影响，参考一篮子货币汇率尚未得到充分体现。

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二、新时代要求构建与之相适应的人民币汇率制度

1.没有最合适的汇率制度

以GDP加权计算，2015年全球仅35%经济体采用完全浮动汇率制度，15%采用完全固定汇率制度，剩下的50%采用或紧或松地盯住某种货币的有管理的浮动汇率制度。

固定汇率制度： 可以降低交易成本和汇率风险，降低通货膨胀水平，增加对货币稳定的信心。只要货币当局保持汇率水平与其经济基本面一致，确保宏观经济政策可持续性，就可以维持一个稳定的有竞争力的汇率水平。但在固定汇率制度下，货币政策被近乎独断地用于维护汇率制度以确保货币政策的可信度，随着资本流动增加和利率自由化，将逐步侵蚀货币政策的独立性。

浮动汇率制度： 有助于吸收或消化内外部的冲击，如贸易条件恶化、国际利率提高、资本流动逆转等，同时有助于保持独立的货币政策。但在浮动汇率制度下，同样会出现汇率失衡，容易诱发金融危机。

有管理的浮动汇率制度： 与浮动汇率制度相比，中央银行可以对外汇市场进行干预，使汇率沿既定的目标轨迹变动，同时无须对外宣布汇率变动的轨迹，可以更自由地对汇率进行管理。有管理的浮动汇率制度还可以限制汇率的大幅波动，保持汇率的稳定和竞争力。也就是说，如果有良好的宏观经济政策支持，允许汇率有足够的灵活性和弹性，与固定汇率制度和浮动汇率制度相比，有管理的浮动汇率制度不易受到汇率大幅变动和失衡的影响，能够为货币政策实施提供较大的弹性空间，并有效解决“不可能三角”问题。但在有管理的浮动汇率制度下，汇率不再是货币政策的“名义锚”，因而不利于抑制通货膨胀。同时，由于汇率调控的不对称性，当出现大量资本外逃时，货币当局可能会失去对宏观经济形势的控制。

实际上，并没有一个放诸四海而皆准、适合所有国家的汇率制度。各种汇率制度都有其利弊，选择何种汇率制度的过程就是对各种汇率制度的利弊进行权衡的过程，其结果最终取决于该国所处的特定经济金融发展时期和经济金融环境，包括对外贸易和资本流动的规模及开放度、金融机构和金融市场的发展状况等【《论中国汇率制度的选择》齐琦部（孙鲁军笔名），《金融研究》2004年2期】。

2.“中国特色社会主义新时代”需要什么样的汇率制度

中国作为大国的开放经济与世界经济的互动性正全面加强，国内经济发展也由高速增长阶段转入高质量发展阶段，处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期。党的十九大明确了中国特色社会主义已进入新时代，明确了全面深化改革总目标是完善和发展中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化。

贯彻新时代的新发展理念，要建设现代化经济体系，就要深化供给侧结构性改革，加快建设创新型国家，实施乡村振兴战略，实施区域协调发展战略，加快完善社会主义市场经济体制，推动形成全面开放的新格局；推动形成全面开放新格局，就是要坚持“引进来”与“走出去”并重，提高“引进来”的质量与水平，支持企业积极稳妥地“走出去”；优化区域开放布局，坚持沿海与内地开放联动、东西双向互济、区域协调发展的新格局；重点有序地推进金融、教育、文化等服务业领域对外开放，提升服务业对外开放水平；积极参与全球治理体系改革和建设，支持多边贸易体制，促进自由贸易区建设，推动建设开放型世界经济。

面向中国特色社会主义新时代，应该从大局出发，从更高层面认识到推动形成全面开放新格局的重大意义，不断深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展；健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，深化利率和汇率市场化改革，扩大金融对外开放，减少外汇管制，稳妥有序实现资本项目可兑换，推进人民币国际化进程；加强金融监管，守住不发生系统性金融风险的底线。

可见，进入中国特色社会主义新时代，要推动形成全面开放新格局，必然要求深化汇率市场化改革，提升汇率的灵活性和弹性，构建起与新时代经济金融发展战略和全面开放新格局相适应的人民币汇率制度。

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三、“两步走”实现新时代人民币汇率制度改革

与新时代经济发展战略和对外开放新格局相适应，深化汇率市场化改革进程大体可分为以下两个阶段：一是进一步推进汇率形成机制市场化改革，真正实现有管理的浮动汇率；二是实行浮动汇率制度。

1.进一步推进汇率形成机制市场化改革，真正实现有管理的浮动汇率

一是逐步扩大汇率浮动区间。人民银行行长周小川指出“人民币波幅的扩大，并不是当前最紧要的事情”，但“扩大汇率浮动区间是个信号，表明汇改会向前迈一步”。扩大人民币汇率浮动区间可以推进汇率形成机制市场化改革，增加汇率灵活性和弹性。汇率浮动区间应根据我国经济金融发展和改革的实际情况，有步骤、分阶段扩大，可考虑先将人民币兑美元汇率浮动区间从目前的2.0%扩大到3.0%，待市场逐渐适应后，再渐进扩大区间范围。

二是减少外汇管制，使外汇市场供求更全面、真实地反映实际外汇需求。当前外汇管制主要集中在资本项下，尤其是2016年下半年以来对资本项目实行的非对称性管理，将管理重点由原先的资本流入转向了资本流出。为此，减少外汇管制的重点就是要减少资本项下的外汇管制，更好地满足市场主体在资本项下的投融资需求；同时逐步放松个人资本项下的外汇管理，满足个人境外投融资需求，使得外汇市场供求关系能够全面、真实地反映市场主体的外汇需求。

三是完善和健全外汇市场建设。包括：改进银行结售汇制度、取消银行结售汇周转头寸限制、允许银行根据自身资产负债情况自主进入外汇市场交易；增加外汇市场主体，允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场交易，让市场参与者真正成为外汇市场的造市者；积极发展多元化规避汇率风险的工具，丰富外汇产品，如外汇掉期、期权交易等，以满足市场主体规避汇率风险的需要。

四是改进和完善人民币汇率“双锚机制”。经济学家伊泽茨基、莱茵哈特和罗格夫（E.Ilzetzki，C.Reinhart ＆ K.Rogoff）在《21世纪的汇率制度安排：锚货币谁主沉浮？》中比较了1950年和2015年“锚货币”的分布情况，得出以下结论：美元仍是当今全球经济体的“锚货币”（anchor currencies），盯住美元的经济体占全球70%，与布雷顿森林体系早期的地位不相上下。经济体是否选择盯住“锚货币”，主要受贸易伙伴、外债以该货币计价、外汇储备以该货币占多等因素的影响。

“8·11”汇改后，人民币汇率中间价实行“美元和一篮子货币双锚机制”。从汇率实际运行看，当美元贬值时，人民币主要盯住一篮子货币；反之，则主要盯住美元。两者传导的信息和关注面均有不同。人民币盯住美元，可以向市场传达清晰的汇率变动信息，其与我国贸易计价和结算货币、外债币种结构以及外汇储备的币种结构密切相关；而盯住一篮子货币传递的信息比较模糊，其意义更多体现在政策和执行层面，因此已逐渐被市场尤其是机构投资者所接受和认可。

理论上，盯住一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但在实践中却很难实现。短期看，“软”盯住美元，将一篮子货币作为汇率调节的参照系并适当强化一篮子货币的参考作用，是人民币汇率形成机制比较理想的选择，可以使人民币兑单一货币实现有升有贬的双向浮动，整体在合理均衡水平的基础上保持基本稳定。

五是适时取消逆周期因子。人民币兑美元中间价调整机制引入逆周期因子，主要是为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应。从实施情况看，逆周期因子的引入减小了汇率市场波动，缓解了汇率不稳定性，降低了离岸、在岸市场做空机制对人民币汇率的影响。但逆周期因子的引入也在一定程度上引发市场的不安情绪，引发人为因素扰动汇率的担忧。

从政策出台的初衷看，引入逆周期因子主要是对冲顺周期下的羊群效应，是暂时性或阶段性的汇率调整因素。随着国际收支形势好转，人民币汇率趋于基本稳定，尤其是市场情绪和市场预期逐步趋向理性和正常化，应适时取消逆周期因子，使外汇市场供求关系真正成为汇率决定的基础，使汇率波动能够更加全面地反映外汇市场供求的真实状况。

六是中央银行退出常态式外汇干预。随着汇率市场化机制的健全和完善，汇率的灵活性和弹性增大，外汇供求关系成为汇率决定的基础，中央银行也应退出对外汇的常态化干预，而主要关注汇率的大幅变动和严重失衡，引导市场机制在汇率调整过程中发挥更大的作用，使得外汇供求关系成为决定汇率水平的基础，并使名义汇率更趋于均衡汇率水平。

2.实行浮动汇率制度

随着金融体系和金融机构的完善与健全、外汇管制的减少、资本项目可兑换进程的持续推进、外汇市场供求关系能够全面真实地反映市场主体的外汇供求状况、市场主体更加适应汇率的双向波动，应及时推进有管理的浮动汇率制度向浮动汇率制度过渡。

在浮动汇率制度下，外汇市场供求关系成为汇率的决定性因素，人民银行不再对汇率进行干预，汇率实现“清洁”浮动。可以预期，随着人民币汇率逐步实现自由浮动，资本项目可兑换将得以实现，人民币的国际化货币地位也将更加坚实，进而促使国际货币体系发生实质性变化。中国在发展成为社会主义现代化国家的同时，也将在国际货币体系和国际金融体系中占据不可替代的地位。

编辑  包倩文 赵玉卿

监制  朱霜霜 李欣怡

来源  当代金融家

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